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多PP 空塑料？寶寶有點(diǎn)怕
2016.03.25
2014年2月28日國內(nèi)化工期貨又迎來了新的成員——聚丙烯（PP）期貨。PP期貨的上市不但豐富了期貨市場上化工產(chǎn)業(yè)鏈的品種，更是向市場提供了LLDPE和PP跨品種套利這一交易選項。那么，為什么要用LLDPE和PP進(jìn)行套利呢？
首先，兩者都屬于油化工產(chǎn)業(yè)鏈，上游成本對其影響具有一致性；其次，兩者的直接上游具有伴生性，即在裂解過程中即會產(chǎn)出乙烯，也會產(chǎn)出丙烯；最后，就是兩者的下游也具有一定的交叉（主要是注塑和膜類）。因為兩者的產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)（自上市以來，LLDPE與PP的相關(guān)性達(dá)到0.9566，高度相關(guān)），所以兩者的比價應(yīng)該處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，這就為套利創(chuàng)造了可能性。
圖表1：大連商品交易所（DCE）LLDPE期貨與PP期貨主力合約比價關(guān)系
多PP 空塑料？寶寶有點(diǎn)怕
資料來源：文華財經(jīng)，金石期貨研究所
從圖1可知，上市之后至2014年10月，LLDPE和PP的比價整體上1-1.1的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。但是2014年10月之后至2015年初的這段時間里，LLDPE與PP的比價出現(xiàn)了明顯的上升，由之前1-1.1上升至1.1-1.2的比價之后，兩者的比價穩(wěn)定在1.1-1.2之間，直到2015年10月，兩者比價再次擴(kuò)大，甚至一度超過1.4的歷史高位。細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，兩次LLDPE與PP的價差擴(kuò)大都伴隨著原油價格的暴跌（2014年原油從7月份就開始從110美元/桶的高位下跌，但是當(dāng)時市場只是以消費(fèi)旺季結(jié)束后的正?；卣{(diào)來對待，真正引起恐慌卻是十一之后油價跌破90美元/桶；同樣的，2015年6月底開始，原油連跌兩個月，雖然一度創(chuàng)出新低，但是較前低的跌幅較小，并且很快又漲回來，而2015年10月之后，原油再次暴跌，不但下跌了40%，更是“勇創(chuàng)”近十二年新低）。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因和兩者行業(yè)的特性不同有關(guān)，LLDPE行業(yè)相對壟斷，當(dāng)原油價格暴跌時，石化企業(yè)對價格的控制能力較強(qiáng)，而PP行業(yè)由于行業(yè)密集度較低，其對于原油的反應(yīng)則更靈敏一些（這種強(qiáng)弱關(guān)系適用于原油暴跌的情況，如果原油暴漲兩者的強(qiáng)弱關(guān)系則相反）。
既然知道了LLDPE與PP比價關(guān)系擴(kuò)大的原因，那么是不是隨著原油價格的企穩(wěn)以及統(tǒng)計套利的邏輯，兩者的比價就會回歸呢？要回答這個問題很難，但是筆者用下面這張圖就能很好的回答大家。
圖表2：LLDPE現(xiàn)貨與PP現(xiàn)貨比價關(guān)系
多PP 空塑料？寶寶有點(diǎn)怕
資料來源：隆眾資訊，金石期貨研究所
為什么要用現(xiàn)貨比價呢？因為現(xiàn)貨比價的時間周期更長，更具有說服力。
從圖2可以看出來，LLDPE與PP雖然具有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是每個階段兩者之間的比價關(guān)系卻是不同的。自2007年8月有統(tǒng)計開始至2009年，LLDPE與PP的比價基本上在1-1.2的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。2010-2012年這三年，LLDPE與PP的比價基本上在1一下運(yùn)行。2013年以來，LLDPE與PP的比價則是一直處于上升的態(tài)勢。這說明，依靠統(tǒng)計套利的方法進(jìn)行LLDPE與PP的套利是可以在某個階段獲利，但是如果不能夠分辨目前的局勢，而只是執(zhí)迷于于以往的經(jīng)驗，則往往會出現(xiàn)虧損。那么如何判斷LLDPE與PP套利比價關(guān)系是否合理呢？這就要牽扯到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來。
2009年之前，乙烯和丙烯的生產(chǎn)主要依靠石腦油的裂解來進(jìn)行，兩者的產(chǎn)量大致為2.3:1，而由于市場對于乙烯的需求更大一些，因此兩者之間的供需格局都處于相對穩(wěn)定的態(tài)勢，比價就視各自基本面的好壞在1-1.2之間波動。2010年之后，中東地區(qū)開始大量使用乙烷生產(chǎn)乙烯，在這一過程中乙烯是主要產(chǎn)品，丙烯則從伴生品徹底淪為了副產(chǎn)品，在這一工藝下，兩者的產(chǎn)量之比達(dá)到了30:1以上，這直接導(dǎo)致乙烯的價格走低，而丙烯的供應(yīng)則開始短缺，價格上升。因此，在這一時期PP的表現(xiàn)相較LLDPE是更強(qiáng)勢的。由于國內(nèi)市場對于丙烯出現(xiàn)較大的缺口，而需求則在持續(xù)攀升，丙烷脫氧的概念開始出現(xiàn)，并且在2012年前后開始工業(yè)化投產(chǎn)，這一概念造成PP的走弱，從2011年底LLDPE與PP的比價開始回升，在2012年底又重新回到1以上來。
那么，2013年之后LLDPE與PP的比價上升僅僅是由于原油下跌，LLDPE生產(chǎn)企業(yè)的定價能力更強(qiáng)所致嗎，這一因素能將兩者的比價推升到1.4嗎？答案顯然沒有那么簡單，事實上，2015年底LLDPE與PP比價的持續(xù)走高最主要的因素是市場對于煤制烯烴的預(yù)期所致。眾所周知，中國是一個貧油國，國內(nèi)的原油儲量不但少，而且質(zhì)量也不好（重度高，含硫量高），因此需要大量的進(jìn)口國外原油，而2000年之后國際原油價格連續(xù)上漲，導(dǎo)致每年國內(nèi)需要支付大量的外匯用于購買原油。為了解決這一問題，國內(nèi)利用自身煤炭資源豐富的特點(diǎn)，開始發(fā)展煤化工，將部分用油產(chǎn)的工業(yè)品用煤產(chǎn)的方式來替代。在這一國家戰(zhàn)略的作用下，煤制烯烴的概念出現(xiàn)了，而煤制烯烴最主要就是用來生產(chǎn)乙烯和丙烯，因此隨著這一工藝的工業(yè)化，烯烴行業(yè)的格局再次被打破。
目前國內(nèi)煤制烯烴的工藝最主要有兩種，一種是MTO（Methanol to Olefins，甲醇制烯烴）；另一種是MTP（Methanol to Propylene），甲醇制丙烯）。其中MTO即可以生產(chǎn)乙烯，又可以生產(chǎn)丙烯，但是兩者的比例是1:2；而MTP則只能生產(chǎn)丙烯。這一技術(shù)的工業(yè)化導(dǎo)致的結(jié)果就是丙烯相對乙烯越來越過剩，而這從2016年兩者的產(chǎn)能增速就可以初見端倪（2016年國內(nèi)PE產(chǎn)能增速預(yù)計為12.93%，PP產(chǎn)能增速預(yù)計為20.76%）。因此，煤制烯烴造成的LLDPE與PP供給的變化才是引起兩者比價擴(kuò)大的真正原因。
通過上文的論證，可以回答近期能否空LLDPE多PP的套利了。雖然目前兩者的比價（全文一直在用比價而沒有采用價差主要是由于不同時期兩者價格重心不同，比價能更好的反映兩者的強(qiáng)弱關(guān)系）處于歷史高位，而地膜的消費(fèi)旺季已經(jīng)臨近尾聲，三月之后聚丙烯下游塑編、注塑和BOPP企業(yè)則會大面積復(fù)工，可能會使LLDPE與PP的價差進(jìn)一步縮小。但是，筆者很難界定兩者的比價達(dá)到多少時能真實的反映兩者之間的強(qiáng)弱關(guān)系（因此并不能排除兩者之間比價高估的可能性），加之考慮到兩者的行業(yè)發(fā)生了重大變化，兩者的價差擴(kuò)大是大勢所趨，因此單純的用統(tǒng)計規(guī)律進(jìn)行套利，并不科學(xué)。這意味著后期空LLDPE多PP可能會獲利，但是獲利空間并沒有統(tǒng)計規(guī)律上看的那么大，并且這一套利存在著潛在的風(fēng)險，因此建議準(zhǔn)備進(jìn)行這一套利的投資者三思而行。
作者：黃李強(qiáng)，金石期貨研究所投資咨詢部主管，化工分析師。經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。研究領(lǐng)域包括股指、國債、外匯、貴金屬以及化工期貨。在品種研究工作的同時，負(fù)責(zé)風(fēng)險管理工作，參與多家大型化工企業(yè)套期保值。在《中國證券報》、《證券時報》、《期貨日報》、《中國紡織報》、《紡織科學(xué)研究》和文華財經(jīng)等國內(nèi)媒體發(fā)表文章上百篇。榮獲2014年大連商品交易所優(yōu)秀化工研究員。
首先，兩者都屬于油化工產(chǎn)業(yè)鏈，上游成本對其影響具有一致性；其次，兩者的直接上游具有伴生性，即在裂解過程中即會產(chǎn)出乙烯，也會產(chǎn)出丙烯；最后，就是兩者的下游也具有一定的交叉（主要是注塑和膜類）。因為兩者的產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)（自上市以來，LLDPE與PP的相關(guān)性達(dá)到0.9566，高度相關(guān)），所以兩者的比價應(yīng)該處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，這就為套利創(chuàng)造了可能性。
圖表1：大連商品交易所（DCE）LLDPE期貨與PP期貨主力合約比價關(guān)系
多PP 空塑料？寶寶有點(diǎn)怕
資料來源：文華財經(jīng)，金石期貨研究所
從圖1可知，上市之后至2014年10月，LLDPE和PP的比價整體上1-1.1的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。但是2014年10月之后至2015年初的這段時間里，LLDPE與PP的比價出現(xiàn)了明顯的上升，由之前1-1.1上升至1.1-1.2的比價之后，兩者的比價穩(wěn)定在1.1-1.2之間，直到2015年10月，兩者比價再次擴(kuò)大，甚至一度超過1.4的歷史高位。細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，兩次LLDPE與PP的價差擴(kuò)大都伴隨著原油價格的暴跌（2014年原油從7月份就開始從110美元/桶的高位下跌，但是當(dāng)時市場只是以消費(fèi)旺季結(jié)束后的正?；卣{(diào)來對待，真正引起恐慌卻是十一之后油價跌破90美元/桶；同樣的，2015年6月底開始，原油連跌兩個月，雖然一度創(chuàng)出新低，但是較前低的跌幅較小，并且很快又漲回來，而2015年10月之后，原油再次暴跌，不但下跌了40%，更是“勇創(chuàng)”近十二年新低）。筆者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因和兩者行業(yè)的特性不同有關(guān)，LLDPE行業(yè)相對壟斷，當(dāng)原油價格暴跌時，石化企業(yè)對價格的控制能力較強(qiáng)，而PP行業(yè)由于行業(yè)密集度較低，其對于原油的反應(yīng)則更靈敏一些（這種強(qiáng)弱關(guān)系適用于原油暴跌的情況，如果原油暴漲兩者的強(qiáng)弱關(guān)系則相反）。
既然知道了LLDPE與PP比價關(guān)系擴(kuò)大的原因，那么是不是隨著原油價格的企穩(wěn)以及統(tǒng)計套利的邏輯，兩者的比價就會回歸呢？要回答這個問題很難，但是筆者用下面這張圖就能很好的回答大家。
圖表2：LLDPE現(xiàn)貨與PP現(xiàn)貨比價關(guān)系
多PP 空塑料？寶寶有點(diǎn)怕
資料來源：隆眾資訊，金石期貨研究所
為什么要用現(xiàn)貨比價呢？因為現(xiàn)貨比價的時間周期更長，更具有說服力。
從圖2可以看出來，LLDPE與PP雖然具有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是每個階段兩者之間的比價關(guān)系卻是不同的。自2007年8月有統(tǒng)計開始至2009年，LLDPE與PP的比價基本上在1-1.2的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。2010-2012年這三年，LLDPE與PP的比價基本上在1一下運(yùn)行。2013年以來，LLDPE與PP的比價則是一直處于上升的態(tài)勢。這說明，依靠統(tǒng)計套利的方法進(jìn)行LLDPE與PP的套利是可以在某個階段獲利，但是如果不能夠分辨目前的局勢，而只是執(zhí)迷于于以往的經(jīng)驗，則往往會出現(xiàn)虧損。那么如何判斷LLDPE與PP套利比價關(guān)系是否合理呢？這就要牽扯到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來。
2009年之前，乙烯和丙烯的生產(chǎn)主要依靠石腦油的裂解來進(jìn)行，兩者的產(chǎn)量大致為2.3:1，而由于市場對于乙烯的需求更大一些，因此兩者之間的供需格局都處于相對穩(wěn)定的態(tài)勢，比價就視各自基本面的好壞在1-1.2之間波動。2010年之后，中東地區(qū)開始大量使用乙烷生產(chǎn)乙烯，在這一過程中乙烯是主要產(chǎn)品，丙烯則從伴生品徹底淪為了副產(chǎn)品，在這一工藝下，兩者的產(chǎn)量之比達(dá)到了30:1以上，這直接導(dǎo)致乙烯的價格走低，而丙烯的供應(yīng)則開始短缺，價格上升。因此，在這一時期PP的表現(xiàn)相較LLDPE是更強(qiáng)勢的。由于國內(nèi)市場對于丙烯出現(xiàn)較大的缺口，而需求則在持續(xù)攀升，丙烷脫氧的概念開始出現(xiàn)，并且在2012年前后開始工業(yè)化投產(chǎn)，這一概念造成PP的走弱，從2011年底LLDPE與PP的比價開始回升，在2012年底又重新回到1以上來。
那么，2013年之后LLDPE與PP的比價上升僅僅是由于原油下跌，LLDPE生產(chǎn)企業(yè)的定價能力更強(qiáng)所致嗎，這一因素能將兩者的比價推升到1.4嗎？答案顯然沒有那么簡單，事實上，2015年底LLDPE與PP比價的持續(xù)走高最主要的因素是市場對于煤制烯烴的預(yù)期所致。眾所周知，中國是一個貧油國，國內(nèi)的原油儲量不但少，而且質(zhì)量也不好（重度高，含硫量高），因此需要大量的進(jìn)口國外原油，而2000年之后國際原油價格連續(xù)上漲，導(dǎo)致每年國內(nèi)需要支付大量的外匯用于購買原油。為了解決這一問題，國內(nèi)利用自身煤炭資源豐富的特點(diǎn)，開始發(fā)展煤化工，將部分用油產(chǎn)的工業(yè)品用煤產(chǎn)的方式來替代。在這一國家戰(zhàn)略的作用下，煤制烯烴的概念出現(xiàn)了，而煤制烯烴最主要就是用來生產(chǎn)乙烯和丙烯，因此隨著這一工藝的工業(yè)化，烯烴行業(yè)的格局再次被打破。
目前國內(nèi)煤制烯烴的工藝最主要有兩種，一種是MTO（Methanol to Olefins，甲醇制烯烴）；另一種是MTP（Methanol to Propylene），甲醇制丙烯）。其中MTO即可以生產(chǎn)乙烯，又可以生產(chǎn)丙烯，但是兩者的比例是1:2；而MTP則只能生產(chǎn)丙烯。這一技術(shù)的工業(yè)化導(dǎo)致的結(jié)果就是丙烯相對乙烯越來越過剩，而這從2016年兩者的產(chǎn)能增速就可以初見端倪（2016年國內(nèi)PE產(chǎn)能增速預(yù)計為12.93%，PP產(chǎn)能增速預(yù)計為20.76%）。因此，煤制烯烴造成的LLDPE與PP供給的變化才是引起兩者比價擴(kuò)大的真正原因。
通過上文的論證，可以回答近期能否空LLDPE多PP的套利了。雖然目前兩者的比價（全文一直在用比價而沒有采用價差主要是由于不同時期兩者價格重心不同，比價能更好的反映兩者的強(qiáng)弱關(guān)系）處于歷史高位，而地膜的消費(fèi)旺季已經(jīng)臨近尾聲，三月之后聚丙烯下游塑編、注塑和BOPP企業(yè)則會大面積復(fù)工，可能會使LLDPE與PP的價差進(jìn)一步縮小。但是，筆者很難界定兩者的比價達(dá)到多少時能真實的反映兩者之間的強(qiáng)弱關(guān)系（因此并不能排除兩者之間比價高估的可能性），加之考慮到兩者的行業(yè)發(fā)生了重大變化，兩者的價差擴(kuò)大是大勢所趨，因此單純的用統(tǒng)計規(guī)律進(jìn)行套利，并不科學(xué)。這意味著后期空LLDPE多PP可能會獲利，但是獲利空間并沒有統(tǒng)計規(guī)律上看的那么大，并且這一套利存在著潛在的風(fēng)險，因此建議準(zhǔn)備進(jìn)行這一套利的投資者三思而行。
作者：黃李強(qiáng)，金石期貨研究所投資咨詢部主管，化工分析師。經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。研究領(lǐng)域包括股指、國債、外匯、貴金屬以及化工期貨。在品種研究工作的同時，負(fù)責(zé)風(fēng)險管理工作，參與多家大型化工企業(yè)套期保值。在《中國證券報》、《證券時報》、《期貨日報》、《中國紡織報》、《紡織科學(xué)研究》和文華財經(jīng)等國內(nèi)媒體發(fā)表文章上百篇。榮獲2014年大連商品交易所優(yōu)秀化工研究員。
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